한전의 주가는 2005년에도 견조할 것으로 전망되는데 이는 주로 첫째, 안정적인 성장, 둘째, 최악의 상황을 벗어나고 있는 영업환경, 셋째, 발전자회사 분할 이후 개선되는 수익성, 넷째, 시장금리를 상회하는 배당 수익률 때문이다. 한전의 전력 판매량은 향후 3년간 연평균 5.9% 씩 증가할 것으로 전망되는데 전기용품의 사용이 증가하는 생활 환경의 변화를 고려할 때 전력수요는 경기방어적, 지속적으로 증가할 수 밖에 없다. 한전의 매출은 전력판매량 증가를 주 요인으로 하여 향후 3년 동안 매년 6.2%씩 증가할 것으로 전망되고 전기요금이 인상되지 않더라도 가정용 전기요금의 누진제로 인해 평균 판매단가는 소폭씩 증가할 전망이서 매출 증가에 긍정적이다. 매출의 증가는 이익의 증가로 이어질 전망인데 이는 꾸준한 설비투자의 결실로 발전용량이 안정적으로 유지되고 있어 원자력 및 저렴한 기저발전기의 가동률 증가를 통한 연료비의 최적화가 가능하고, 시장원리에 의해 자회사들과 전력거래를 하며, 각 발전 자회사들이 분할 후 비용 절감 등 이익 증가를 위해 노력하고, 원화절상 또한 이익에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대되기 때문이다. 2005년과 2006년의 환율이 1,100원/달러로 유지되는 경우를 가정하여 환율 효과를 제외할 경우 각각의 EPS는 4,427원과 4,766원으로 2003년으로부터 3년 동안 연평균 10.1%씩 증가하게 될 전망이다. 고배당 정책을 지지하는 정부가 대주주이므로 이익이 성장하는 대로 배당도 증가할 것으로 전망되는데 2004년 배당 수익률은 시장 금리를 상회할 것으로 기대된다. 또한 고배당 정책으로 배당 성향을 50%로 상향할 경우 배당수익률은 현주가 기준 7~8% 수준이 될 수 있다. 일반적으로 환율변동, 유가 등 국제 연료시장의 변동, 전기요금에 대한 정부규제가 위험 요인인데 이미 영업환경으로서는 최악의 상태에 있다고 판단되고 향후 개선될 것으로 기대됨에 따라 위험부담은 미미하다고 판단된다. 오히려 원화절상의 긍정적 영향이 기대되고, 전기요금의 인상도 추가적인 이익 증가 모멘텀이 될 수 있다.
한국가스공사의 투자포인트
동사의 투자매력은 첫째 국내 유일한 천연가스 도매업체로서 국내 천연가스 수요 성장의 최대 수혜주이고, 둘째 투자보수율을 적용하는 가스요금 체계로 수익성이 안정적이며, 셋째 고배당 정책을 지속적으로 유지하는 점이다. 가스공사의 현주가 기준 2004년 배당수익률은 6.0%(중간배당 포함 주당 2,090원)로, 2005년은 7.0% 수준으로 전망된다. 안정적인 이익체계와 주주우선정책을 고려할 때 가능하다고 판단되고 동사의 지속적인 고배당정책이 장기적 배당투자에도 매력적이다.
한국가스공사는 국내 유일한 천연가스 도매업체로서 성장잠재력이 크다. 가정용 LNG의 전국 보급율은 80% 미만으로 전력과 통신에 비해 상대적으로 성장 잠재력이 크다. 가정용 뿐 아니라 산업용 LNG의 경우 보급율은 10% 미만이며, 점차 환경친화적인 연료 사용이 장려됨에 따라서 산업용 LNG에서의 큰 수요증가 또한 기대된다. 도시가스부문은 동사의 천연가스 판매량의 70% 수준으로 2005년에는 전년대비 6% 증가한 1,343만톤이 판매될 것으로 전망된다. 향후 보급율 증가로 인한 판매량 증가와 이로 인한 부가적인 이익창출은 주가에 매우 긍정적이다.
가스공사의 이익의 질은 높다고 판단되어 주가에 긍정적이다. 요금체계가 외부변수의 변동을 가격에 반영하도록 되어 있어 수익성이 안정적이며 예측가능성이 높다. 가스도입가격과 환율의 변동을 정기적으로 반영함에 따라 외부 환경 변화의 영향을 적게 받고 이에 따라 안정적인 이익창출이 가능하다. 또한 판매량이 예상보다 많을 경우 생기는 operating leverage, 부채조달 금리가 시장 평균보다 낮아서 생기는 추가이익, 규제받지 않는 사업부문 (해외가스전투자)로 부터의 이익 등은 동사 수익성에 긍정적이다. 2004~2006년 ROE는 평균 10% 이상으로 전망되고 향후 안정적인 이익성장은 계속될 것으로 판단된다.
동사가 고배당정책을 지속적으로 주주들에게 명확히 밝혀옴으로서 주주가치를 향상 시킨 점은 매우 긍정적이다. 2004년에는 배당 성향 44%가 전망되고 2005년에는 동사가 계속 밝혀온대로 50%의 배당성향을 시행할 것으로 전망된다. 그럴 경우 2005년 배당 수익률은 현주가 34,600원 기준 7.1%로 시장금리의 두 배 수준이다. 또한 대규모 투자가 완료되어 향후 설비투자 금액이 크게 감소함에 따라서 향후 배당을 위한 여유현금흐름도 개선될 것으로 전망되어 긍정적이다.
한전 발전자회사의 LNG 직도입이 논의되고 있는데 한전 발전자회사들이 LNG를 직도입하게 될지, 한다면 규모가 어느 정도일지는 2005년 1월 경 결정될 전망이다. 또한 직도입이 최종적으로 확정될 경우 2008년 이후에 시행될 것으로 전망된다. 현재 가스공사 매출의 30%와 영업이익의 20%는 한전으로부터 창출되는 것으로 추정되는데 한전의 모든 발전 자회사가 2008년부터 LNG를 직접 도입하면서 가스관 이용료를 지불하면서 가스공사 소유의 가스관을 이용할 경우 이익이 약 15% 감소할 것으로 추정한다. 다만 현 천연가스 요금체계에 따르면 요금체계가 가스공사의 투자에 대한 보수를 보장해 주도록 되어 있으므로 발전용 천연가스 부문의 매출과 이익이 사라질 경우에도 동사의 전체 이익은 그대로 유지된다. 그럴 경우 도시가스 요금이 인상될 수 밖에 없기 때문에 한전의 LNG 직도입을 결정하기 위해서 가스요금체계에 대한 조정이 있을 것으로 예상된다.
도시가스사의 투자포인트
각자의 공급권역 안에서 독점 영업을 하는 도시가스사들도 2005년 안정적인 주가추이를 보일 것으로 기대된다. 주가상승의 요인으로 안정적인 성장과 산업용 수요의 장기적 성장을 꼽을 수 있다. 도시가스 업종은 가정용과 산업용 수요의 증가를 중심으로 2005년 전체 수요는 6%대의 성장을 보일 전망이며, 투자보수율에 의해 지역별로 소매 요금을 정하는 요금체계에 의해 안정적인 수익성을 보일 것으로 기대된다. 도시가스업에서 향후 성장요인은 산업용 수요의 증가인데 산업용 LNG는 가정용, 특히 난방용 수요와 달리 계절성이 적고, 단위당 비용도 상대적으로 적기 때문에 가정용에 비해서 안정적인 이익창출이 가능하다는 장점이 있다. 현재의 낮은 보급률, 정부의 환경친화적인 정책을 고려할 때 향후 산업용 LNG의 수요는 증가 할 것으로 기대되고 이에 도시가스사의 산업용 수요로부터의 이익도 점차 증가할 것으로 예상된다.
도시가스사중에 당사는 삼천리에 대해 긍정적으로 평가하는데 이는 첫째, 경쟁력 있는 비용구조를 유지하여 투자보수율을 상회하는 수익성을 기록한다는 점, 둘째, 도시가스사들이 각자의 공급권역에서 독점적인 영업을 하는데, 인천, 경기지역인 삼천리의 권역은 성장성이 있는 공업단지와 주거단지를 동시에 갖고 있는 점이다. 아직 배당수준은 배당성향이나 수익률면에서 모두 업계 하위 수준이지만, 배당정책이 차차 개선되기를 기대한다. 동 주식은 ROE가 11%대 임에도 불구하고 2005년 P/B 0.5배로 저평가되고 있다.
삼천리 공급권역은 국내 산업단지의 70% 이상을 포함하고 있어 동사는 산업용 수요로부터의 성장 잠재력이 매우 높다. 게다가 동사 권역내의 산업용 LNG 보급률은 전국 평균보다 낮은 수준이므로 향후 산업용 연료로서의 LNG 수요가 증가해 나가면 삼천리가 이에 따른 가장 큰 수혜자가 될 수 있을 것으로 기대된다. 가정용 수요 또한 동사의 공급권역이 서울의 위성도시 및 산업도시로서 매우 빠르게 성장하고 있는 경기도 지역이기 때문에 신규세대수의 증가에 따라 가정용 수요의 높은 증가 또한 계속될 것으로 기대된다. 이러한 수요증가를 반영하여 주당순이익은 향후 3년동안 연평균 14.5%씩 증가할 것으로 추정된다.
정순호 삼성증권
리서치센타 수석연구원